◎钱仁汉 李 静

近年来，镇江市在产业集团、上市公司运作方面取得了一定成效，突出体现于产业集团功能定位更加明晰、主业产业链更加拓展、企业市场主体竞争力明显增强等方面，截至2017年底，五大产业集团总资产达5300亿元，净资产达2000亿元。

但在肯定成绩的同时，仍需清醒认识存在的问题：一是国有上市公司数量少，大部分产业集团下属无上市公司平台；二是未充分发挥国有上市公司平台功能，资本运作少，国有资产证券化率低，上市公司市值小。目前现状与镇江市国有资产体量以及区域经济发展水平极不相称。近期，市金融办、市国资委邀请海通证券总部专家共同对市各产业集团及国资上市公司开展了实地调研，提出在当前产业集团债权性融资难度加大的背景下，通过提升国有资产证券化率，加强上市公司资本运作，有效反哺产业集团和区域经济发展的思路，对促进国企改革、化解债务风险具有重要意义。

总体思路

首先，以是否有利于提升国有资产证券化率、是否有利于国有资产通过并购重组置入上市公司为标准推进国资二次改革。建议打破原有的产权归属条框限制，按业务类型、平台定位进行划分，使得尽量多的国有资产通过并购重组方式装入上市公司，有效提高国有资产证券化率水平，盘活存量，促进国有资产保值增值。

其次，在债权性融资难度加大的总体市场环境下，更应利用上市公司平台，加大融资力度，引入增量资金、保障财务安全性。

再次，上市公司通过在本地扩大再生产、收购区域内优质企业或国有资产、参与政府牵头主导的产业基金等方式，将上市公司自身发展与区域经济发展更紧密的融合。

市属产业集团资本运作的具体建议

（一）以上市公司资本运作为核心，提高资产证券化率水平

短期而言，一是充分利用上市公司提高国有资产证券化率。不仅持股上市公司的产业集团要加大资本运作，加快实现存量资产的证券化，其他产业集团也应突破原有框架限制，共同利用好现有上市平台。例如：（1）瀚瑞控股、国控集团均主导或参股一些高科技产业投资基金，这些基金均开展了大量的项目投资，可加以梳理，通过重组置入国有上市公司、独立培育企业IPO等措施，在做大做强上市公司的同时，也有利于产业集团对外投资的顺利退出；（2）各产业集团下属均有若干房地产项目公司，可在其中挑选盈利前景较好的项目，作为现有上市公司房地产业务发展的备选置入资产。二是整合现有资源提高国有资产证券化率。例如：（1）城建集团、交投集团等产业集团下属均有大体量的停车场资源（城建集团现有1万个以上的停车位资源，交投集团拥有众多公交车停车点及其建设项目周边的停车位资源），可考虑将这些停车场资源加以整合利用，探索停车场专项债、引入停车场基金战略投资等融资方式；（2）城建集团下属西津渡区域的文化旅游类资产，可与文旅集团下属文旅资产统筹规划IPO。

中期而言，可考虑“借壳上市”。与独立IPO相比，对外收购上市公司壳资源再加以运作，可以快速增加上市公司平台数量，节省资产证券化的运作时间。但是借壳上市有几个难点需要科学考量：一是即使在现有的二级市场水平下，仍需支付价值不菲的“壳费”；二是“借壳上市”审核标准严，对资产要求高；三是现有国资下属上市公司尚未充分开展资本运作，对外收购壳资源的必要性值得进一步商榷、论证。

长期而言，加快推进企业IPO。各产业集团均应加快培育优质资产实现IPO，以镇江市属经营性资产划转调整为契机，加强资产梳理，制定科学的培育及扶持计划，力争每个产业集团下属均有至少一家上市公司。

（二）引入战略投资者，增强资本实力、减轻债务负担

可充分探讨并实践在产业集团、下属公司、重大投资项目等各层面上引入战略投资者的方式，增强资本实力、减小项目投资压力。与战略投资者合作的形式，包括向战略投资者出售（或购买）资产，在股权层面引入战略投资者的参与，与战略投资者共同开展重大项目的投资等。战略投资者可在镇江地区的优质民营企业、江苏地区的大型企业、上海等周边地区能够带来资本、经验输出和示范效应的企业集团中优选。

（三）利用持有上市公司股权的流动性优势筹资

目前，瀚瑞控股下辖大港股份，国控集团间接持股恒顺醋业与江苏索普，产业集团可充分利用持有上市公司股权的流动性优势，通过股票质押融资的方式，获取资金。如融资主体符合发行债券的主体要求，还可通过发行可交换债的方式，获得更高额度、更低成本的资金，置换原有债务，降低财务负担。

国资上市公司资本运作的具体建议

（一）优先考虑引入市场增量资金的资本运作方式

在当前背景下，假如资本运作方案能够同步带来增量资金引入，将具备更好的社会效应以及示范意义。上市公司实施再融资或者并购重组，均可引入市场增量资金。

（1）上市公司再融资手段的比较

上市公司可探索非公开发行股票、公开增发、配股、发行可转换债券等再融资方式，引入社会资本、助力自身发展。

自2017年2月份再融资新规之后，非公开发行股票这一再融资方式丧失了发行定价的灵活性，并且审核时限也大大延长。而目前的二级市场环境下，投资者信心尚有待恢复，公开增发的实施难度大，而实施配股又可能造成股价的剧烈波动，反观上市公司可转换债券，作为证监会鼓励的融资品种，具有发行条件高、审核节奏快、确定性高的特点，结合近期案例，从向证监会申报至获得发行批文，平均周期约5-6个月，是当前金融环境下较优的融资选择。

（2）并购重组过程中引入社会增量资金的方式

在并购重组过程中也可以引入社会增量资金，主要有以下两种方式：

1.在上市公司实施并购重组前通过标的公司增资或者转让股权方式引入社会资本

假设，产业集团下属资产A（即标的公司，产业集团100%持股）拟置入某上市公司平台，在将标的公司置入上市公司前，可通过增资标的公司或者股权转让的方式引入社会资本。假设标的公司估值60亿元，在重组前转让20%股权，产业集团即可获得12亿元的资金，并且，也可确保产业集团在重组完成后，依然对上市公司形成绝对控制。

2.在上市公司实施并购重组的过程中，同时募集配套资金

根据证监会的相关规定，在上市公司实施并购重组（如发行股份购买资产）的过程中，可以同步募集配套资金，所募集的配套资金可用于标的公司在建项目的投入、支付现金交易对价或其他并购交易费用。假设某上市公司并购重组前总市值30亿元，按照总股本20%的限额测算，可在并购重组过程中同步实现再融资6亿元。

募集配套资金适用与非公开发行股票相同的规则，发行定价折价空间小、发行规模受到限制。而在重组前的标的公司层面引入资金，战略投资者的换股定价选择空间大、并且没有明确的规模限制。因此，从实施难度与实施效果上讲，在重组前通过标的公司层面引入增量资金，更加便于操作。

（二）上市公司平台均可通过并购重组，加快外延式发展

大港股份已通过2016年完成的重大资产重组，成功收购艾科半导体，切入高科技产业，目前，艾科半导体已经成为大港股份重要的利润贡献点。恒顺醋业、江苏索普均可借鉴大港股份的成功经验，通过并购重组等方式寻求合作机会，丰富产品线，加快跨区域、跨品类的发展步伐，提升抗风险能力与盈利水平。

（三）资产置入上市公司应分步实施，成熟一块置入一块

虽然上市公司实施重大资产重组应有利于避免同业竞争、减少关联交易，但并不意味着必须将产业集团下属所有相关资产一次性全部置入上市公司，谨慎挑选资产、保持后续运作的灵活性反而更有意义。

（四）抓住窗口期机会，尽早完成上市公司资产重组

根据证监会相关规定，大股东资产注入上市公司，若采取收益现值法、假设开发法等对置入资产进行评估或者定价的，交易对方需要对上市公司承诺重组完成后3年的经营业绩，因此，在重组过程中，不仅仅要考虑当前的经营业绩水平，还需要考虑重组完成后3年的业绩水平。对于一些周期性较强的行业，更应尽早开展资产重组并加快实施，在行业景气周期结束前，完成3年期的业绩承诺。否则，极有可能付出巨大的时间成本和经济成本。

资本运作实施效果展望

从促进国企改革、提升国有资产证券化率水平、化解债务风险的角度出发，拟通过各项资本运作达到以下实施效果：

1个月内：①形成现有存量上市公司股票资产的运作思路，确定股票质押融资、可交换债券的具体实施方案；②开始开展镇江国资下属具备IPO潜力的相关资产的梳理工作。

2个月内：①股票质押融资部分的资金落实到位；②完成上市公司资产重组方案、再融资方案的论证。

4个月内：上市公司公告再融资方案，通过内部决策程序。

6个月内：①可交换债券发行工作落实；②上市公司公告资产重组方案，通过内部决策程序。

9个月内：①完成重大资产重组方案的实施，新增股票完成股份登记；②上市公司完成再融资的发行工作。

10个月内：利用新增上市公司股票开展股票质押融资、可交债融资（假设200亿元的国有资产通过换股的方式置入上市公司，在交易完成后，产业集团持有200亿元上市公司股票，可通过发行可交债、股票质押融资等方式实现融资50-100亿元）。

中期：①国有资产置入后，上市公司市值规模进一步扩大，上市公司继续实施定向增发等再融资手段，降低资产负债率水平，增加债务融资的空间；②开展持续的市值管理，进一步做大做强现有上市公司平台；③加强拟IPO资产的辅导、培育。

长期：每个产业集团均培育出自身的上市公司，资本运作路径通畅、资产证券化率显著提高，债务风险得以显著化解。

综上，借力海通证券等国内一流券商机构资本优势，做大做强国资上市公司，充分发挥每个上市公司平台的融资功能，反哺产业集团与区域经济发展，对促进镇江国企改革、化解债务风险以及经济转型升级具有现实而重大的战略意义。

（作者单位：市金融办）